Opcja walutowa – kot w worku? / Currency option – a pig in a poke?

Może na początek zagłębię się w temat który trafia na pierwsze strony gazet w ostatnich tygodniach – i który doprowadza mnie do szewskiej pasji. Opcja – instrument finansowy który można porównać do polisy ubezpieczeniowej. Jego istotą jest to, że daje ona nabywcy możliwość zabezpieczenia się od niekorzystnej zmiany ceny w zamian za tzw. premię opcyjną. I tu pierwsza uwaga do naszych wszechwiedzących dziennikarzy – opcja walutowa to nie umowa, która zobowiązuje przedsiębiorstwo do sprzedaży lub kupna waluty po określonym kursie. To o czym piszecie to jest czysty kontrakt terminowy na walutę, na którym firma traci lub zyskuje, a profil wypłaty jest linią prostą (funkcja liniowa). Nie łudźcie się też że skoro bank coś takiego oferuje to sam na tym albo traci a zyskuje, bo w większości przypadków bank zabezpiecza swoje ryzyko (jak to robi niech będzie tematem na kolejną notkę).Wróćmy teraz do opcji, które stały się przekleństwem polskich firm i cofnijmy się do lata 2008 roku. Nie będę przywoływał sytuacji rynkowej z tamtych dni, wszyscy wiedzą że dla eksporterów rosnący złoty (błagam, nie „złotówka”!) stał się utrapieniem. Biorąc pod uwagę konstrukcję instrumentu, kupno opcji sprzedaży obcej waluty mogłaby być dla nich złotym interesem. Płaciliby premię opcyjną (odpowiednik składki ubezpieczeniowej) niezależnie od kursu EUR/PLN, a wymieniali walutę zależnie od cen rynkowych – przy umacniającym się złotym wykorzystywałyby opcję, gdy złoty by słabł, wymienialiby obcą walutę po cenie rynkowej. Więc czemu nie tak u licha nie zrobili? Premia była za droga? – Całkiem możliwe, no ale za takie warunki transakcji trzeba zapłacić (w gospodarce nie ma nic za darmo – jak mawiał Milton Friedman). Złoty miał się umacniać w nieskończoność? – Porządny analityk na przekór twierdzeniu „trend twoim przyjacielem jest” powinien zauważyć, że złoty jest przewartościowany, a sytuacji gdy cena waluty odbiega znacznie od ceny równowagi nie trwa zazwyczaj więcej niż kilka – kilkanaście miesięcy. Kurs złotego był wtedy podbijany przez zagranicznych spekulantów, którzy kupowali nasze papiery wartościowe zarabiając na wyższych stopach procentowych w Polsce i dodatkowo na aprecjacji złotego. Nawiasem mówiąc obecna sytuacja też nie jest naturalna, więc należy oczekiwać odwrócenia trendu, co nie znaczy że sytuacja gdy w tym tygodniu cena euro na rynku walutowym przekroczy 5 złotych się nie zdarzy. Moi kochani dziennikarze – przedsiębiorstwa zrobiły coś czego pod żadnym pozorem (można by to stwierdzenie podważyć) nie powinny robić – wystawiły opcję. Czy kierowała nimi chciwość, zachłanność, czy zwykła naiwność – tego nie wiem. Jakie były ceny wykonania opcji też nie wiem, jak były wyliczone premie opcyjne – też nie wiem, bo nie mam dostępu do poufnych informacji. Bazując na tym czego się dowiedziałem na uczelni, zazwyczaj przedsiębiorstwa wystawiały dwie opcje kupna euro i kupowały jedną opcję sprzedaży euro. Nie wiem czy to była strategia zerokosztowa (tzn. łączne premie opcyjne były tej samej wysokości), ale nie da się zaprzeczyć, że taka strategia to czysta spekulacja. Zresztą, kupienie opcji walutowej to zabezpieczenia ryzyka kursowego, a jej wystawienie to przyjęcie na siebie tego ryzyka. Gdy kupujemy opcję, nasze straty są ograniczone przez premię opcyjną, gdy ją wystawiamy, nasze straty są teoretycznie nieograniczone. Wystawca opcji musi sobie skalkulować opłacalność tego interesu, inaczej może skończyć jak nasze firmy... Nie nazywajmy więc spekulacji zabezpieczaniem ryzyka. Nie przekonują mnie argumenty, że przedsiębiorcy nie wiedzieli co robili – jeśli nie wiedzieli, nie powinni podpisywać umowy z bankiem, jeśli wiedzieli – to tym bardziej sami są sobie winni i nie zasługują to niczyją pomoc. A to jaki ktoś osiągnął zysk na tych transakcjach to już inna historia. Walduś, nasz pierwszy strażaku. Naprawdę chcesz unieważnić te umowy na opcje – na jakiej prawnej podstawie? I kto za to zapłaci – za głupotę przedsiębiorców. Bo nawet gdybyś swój pomysł przeforsował to możliwości są dwie – albo państwo przejmie zobowiązania firm – i zapłacą za to podatnicy, albo jeśli umowy będą uznane za nieważne, banki będą musiały odpisać ogromne sumy z tytułu opcji, a ponieważ były jedynie pośrednikami, zostałyby ze zobowiązaniami wobec zagranicznych wielkich banków, a te nie zrezygnują z dochodzenia swoich praw. Niewykluczone zresztą, że straty banków mogłyby być tak duże że albo państwo by je musiało ratować dokapitalizowaniem, albo państwo musiałoby rzucić pieniądze do BFG... Teraz jeszcze kusi mnie żeby zobaczyć taką umowę opcyjną, pytanie tylko czy mi będzie wolno...
________________

An option – financial instrument which can be compared to the insurance policy. In essence, it gives its buyer the opportunity to protect himself from the unfavourable price changes – in return for so called “premium”. And here let me turn to our omniscient journalists – option is not an agreement under which the company is obliged to sell or buy currency at the fixed rate. What you’re writing about is a sheer FX Forward, on which a company can either lose or gain and the payoff profile is a straight line (linear function). But don’t be under illusion that if a bank offer such product it loses or gains, because in overwhelming majority of cases it hedges its risk (The technique of this is a topic for another post). Let’s go back to the option, which became the curse for Polish companies and move back to summer 2008. I won’t recall the market conditions from these days, you all know that appreciating zloty (I beg you, don’t call it “złotówka”) was a pest for exporters. Considering the construction of the instrument, buying put option for foreign currency could be a great deal. They’d pay the option premium (an equivalent of insurance premium) regardless of EUR against PLN exchange rate, but they’d exchange the currency depending on its market price – in case of zloty’s appreciation they’d exercise the option, in case of depreciation they’d exchange it in the market price. So why the hell didn’t they do so? Was the premium too expensive? – Quite possible, but for such terms of contract you just have to pay (there’s no free lunches in the economy as Milton Friedman used to say). Was the zloty meant to appreciate endlessly? – A decent analyst (in defiance of the assertion “Trend is your friend) should have noticed zloty was overvalued and the situation the price of a currency diverges from its equilibrium price was just temporary. The exchange rate of zloty was pushed up by the foreign speculators buying our securities who reaped profits not only on higher interest rates in Poland but also from appreciation of zloty. Besides, the current situation is unnatural as well so I expect that the trend reverses soon, but it doesn’t mean that price of euro on the currency market isn’t going to exceed 5 zloty. My dear journalists – enterprises have done something they shouldn’t have done on no account (that thesis can be challenged) – they’ve sold options. I don’t really know if they were driven by greed, avarice, naivety or something else. I don’t know exactly what strike prices were and how the premiums were calculated – I have no access to the inside information. Basing on what I’ve heard during the classes on my university, companies usually sold two call options for euro and bought one put option for euro. I don’t know if that was a zero-cost strategy but undeniably it was a pure speculation. Besides, buying currency option means hedging the currency risk and selling means exposing on that risk. When we buy an option, our losses are limited by the option premium, when we sell our losses are in theory unlimited. The seller of an option has to calculate the viability of such deal, unless he wants to end up like our companies… So please don’t you call speculation hedging a risk. I’m not convinced by the arguments that entrepreneurs didn’t know what they did – if they really didn’t know, they shouldn’t have signed contracts with the banks, if they knew – they are the ones to blame and don’t deserve any kind of bail-out. The matter of substantial profit which someone reaped on these transaction is a different story… Walduś, our chief fireman – do you really want to nullify these option agreements – just give me the legal basis… And who’s to pay for the entrepreneurs’ folly? If you even pushed ahead your idea, there would be two solutions – either the obligations would be taken over by the state (consequently by the taxpayers) or the contracts would be deemed to be null and void, banks would have to write off huge sums on options losses, but because they only served as brokers, they would be left with the obligations to big foreign banks, which will not resign from claiming their rights. Conceivably, the banks’ losses could by so high that the government would have to either shore up their capitals, or lend money to Bank Guarantee Fund. Now something tempts me to see such contract between the bank and a company, the question is if I’m allowed to…